【中信证券传媒研究】电影十问之三:站在拐点,如何看待院线公司投资价值?

栏目:家居 来源:金华汽车网 时间:2019-04-02

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投资要点

核心观点:我国电影票房未来增长动力来自人均观影次数的提升。简单对比美国、韩国并不能确定真正空间,我们预计2021年我国电影票房达727亿元,对应2018-21年CAGR5.27%,维持电影行业“中性”评级。综合票房增速、院线公司中期(1-3年)市占率缓慢提升但利润率承压的趋势,我们维持院线行业“中性”评级。


▍问题一:人均观影次数还有多大增长空间?优质内容拉动人均观影次数提升是票房核心增长逻辑:2018年我国城镇人口人均观影次数达到2.1次,高于日本、德国等发达国家,但低于美国、韩国、法国等国家。参考日韩市场发展经验,国产电影内容持续提升需要政策端、供给端、需求端持续共振,目前尚未看到内容端出现显着拐点,预计2021年我国电影票房达727亿元,对应2018-21年CAGR5.27%。


▍问题二:宏观经济波动周期对电影票房影响几何?我们复盘了过去20年美国、日本电影票房与宏观经济周期相关性:总体来看,电影票房表现出一定的逆周期性,在宏观经济出现波动的时期票房未必受经济周期波动的影响。


▍问题三:电影内容端未来收入增量在哪里?预计电影内容端版权收入占比将提升:好莱坞电影票房收入仅占25%左右,我国电影票房分成占收入达到93%。随着互联网视频行业发展,各家视频平台在剧集、综艺领域调性不断成熟,预计未来电影将逐步成为几家平台构筑差异化的重点内容品类,从而驱动电影内容端版权价值提升。


▍问题四:影院集中度提升的进程如何?2018年我国每10万人拥有荧幕数达到7.2张,密度仅次于美国,法国,澳大利亚,当前荧幕已经接近饱和,下一步将是行业集中度提升。参考美国,其CR3从2004年32.6%提升至2016年50%,核心的方式为并购。我们预计,我国电影院线TOP3市占率提升会是一个长期过程,CR3达到50%可能需要10-20年。


▍问题五:如何看待影院并购市场未来趋势?我们统计了2010年以来欧美9桩大型影院公司并购,其平均EV/EBITDA估值区间为6x-9x,收购溢价并不明显。随着电影市场整体增速放缓,资本及行业出清,整体影院资产估值相应会经历一个调整的过程。另一方面,巨头公司规模效应,品牌效应等优势将持续加强,并购整合的需求也会逐渐增长,我们预计未来3-5年后,院线行业有望拉开并购整合序幕。


▍问题六:院线公司利润率拐点决定性因素在哪里?单荧幕产出是决定院线公司电影放映业务利润率的核心指标。我们判断我国院线单荧幕收入核心决定性因素来自于上座率提升。综合考虑人均观影次数提升的预期以及当前荧幕数存量以及未来几年预期增量,我们判断需要等待3-5年左右这一拐点才会出现。非票业务方面,国内影院管理公司需要进一步提升用户影院体验、重塑观影习惯。


▍问题七:我们投资院线股时候,我们买的是什么?AMC,Cinemark,Cineworld为模板,我们认为业绩驱动是核心股价上涨动力,估值择大多数时间运行在8-10倍EV/EBITDA(ttm)。此外,“现金牛”商业模式下持续分红是院线股重要价值所在。Cinemark由于其长期拥有较高分红率以及较好运营稳定性,其市值一直高于市占率更高的AMC(AMC拥有近10000张荧幕,两倍于Cinemark)。


▍问题八:除了EV/EBITDA,院线公司还有哪些估值方法?EV/EBITDA是核心相对估值方法,DCF是核心绝对估值方法,DDM可以测算底部区间。


▍问题九:国内龙头院线公司估值天花板在哪里?根据EV/EBITDA估值方式,我们测算中国未来院线龙头市值天花板在悲观/中性/乐观状态下分别为162.7亿元/485.8亿元/1316.0亿元。


▍问题十:如何看待院线公司进军上游内容?我们认为,院线公司要在内容端开花结果,必须具备两大前提条件:充分的渠道优势:我们认为下限是市占率30%,或寡头垄断形成联盟;充足的“内容基因”,有别于院线业务重运营,内容端需要形成微观创意和宏观体系化之间微妙的平衡。


风险因素:人均观影次数提升进程不及预期;院线公司市场竞争加剧风险;影院租金等成本上升超预期风险;进军内容端表现不及预期风险。


投资策略。我们维持电影行业“中性”评级,维持院线行业“中性”评级。建议关注中国电影,其基于全产业链布局叠加进口分账片发行不可撼动的地位有望为其带来持续成长动力;建议关注院线行业龙头万达电影,建议关注拥有较强资本实力、未来有望持续提升市占率的横店影视。

重点公司盈利预测、估值及投资评级


投资聚焦


本篇报告核心解答了当前市场对电影行业关注问题以及我们认为当前市场对电影行业发展存在的认知偏差:

1)市场普遍认为我国人均观影次数较欧美、韩国等成熟国家有较大差距,我国电影票房千亿可期。我们认为,在荧幕数密度接近顶部,票价几乎没有涨价可能性的背景下,未来优质内容拉动人均观影次数提升是核心增长逻辑。2018年我国当前城镇人口记人均观影次数已经达到2.1次,已经高于日本、德国等发达国家,但低于美国、韩国、法国等国家。参考日本、韩国等市场发展经验,国产电影内容持续提升需要政策端、供给端、需求端持续共振,目前尚没有看到内容端出现显着拐点,我们预计2021年我国电影票房727亿元,对应2018-21年CAGR5.27%。

2)市场普遍认为,未来1-2年我们将看到院线公司利润率拐点,未来龙头院线公司市占率将迅速提升。我们认为我国电影院线TOP3市占率提升会是一个长期过程,达到美国当前水平可能需要10-20年。从利润率来看,我们认为单荧幕产出的拐点将成为我国院线公司利润率的核心拐点,我们预计市场出清仍然需要3-5年。

3)市场普遍认为,院线公司进军内容成功概率较高。我们认为,院线公司要在内容端开花结果,必须具备两大前提条件:充分的渠道优势:我们认为下限是市占率30%或寡头垄断形成联盟。当前即使万达电影在全国荧幕数占比也仅10%,尚不具备足够的渠道掌控能力;充足的“内容基因”,有别于院线业务重运营,内容端需要形成微观创意和宏观体系化之间微妙的平衡。

4)我们复盘了过去10年欧美三大院线公司Cinemark,AMC,Cineworld股价表现和驱动:院线公司股价增长核心动力来自于业绩驱动,其次分红率及可持续性,以及高杠杆率等都会影响股价表现。

5)根据EV/EBITDA估值方式,我们测算中国未来院线龙头市值天花板在悲观/中性/乐观状态下分别为162.7亿元/485.8亿元/1316.0亿元。

6)我们复盘了过去20年美国、日本电影票房与宏观经济周期相关性:总体来看,电影票房表现出一定的逆周期性,在宏观经济出现波动的时期票房未必受经济周期波动的影响。


站在拐点,如何看待院线公司投资价值?

问题一:人均观影次数还有多大增长空间?

票价和人均观影次数决定票房天花板

电影票房是决定电影产业发展高度的核心指标,近年来我国电影票房市场持续增长,从2010年101亿增长,到2018达到609.8亿元,8年CAGR25.2%。但自2016年以来,票房增速有所减缓,维持在10-15%左右,2018年预计将下滑至9%左右。我们认为,当前以及未来相当一段时间内票房仍然是我国电影产业核心收入来源,判断电影产业走势核心是判断电影票房走势。

娱乐消费是需求驱动,从需求端来看,观影总人次*平均票价=电影总票房,在总人口基本不变前提下,又可以细化为平均观影人次*总人口*平均票价=电影总票房,由此人均观影次数和票价组成了需求端决定电影票房核心参数,我们预判电影票房走势核心是研究这两个参数的走势。

我国电影票价全球“最贵”,未来涨价困难较大

从票价来看,无论从国际对比还是与国内同行业娱乐消费单位时间价格对比来看,我们认为我国当前电影票价已经较高。电影观影以中产阶级娱乐消费定义开始崛起,从一、二线城市开始推行,这造成了我国相对较高的电影票价(约35元左右)。从国际对比来看,以平均票价/人均可支配收入为核心参考指标,2017年我国以城镇可支配收入为基数的占比为0.09%,高于世界上所有主流电影市场的水平。


从历史动态数据来看,我们统计了美国、日本、韩国过去10-20年票价/收入占比基本维持稳定,其中美国电影消费相对大众化,日本、韩国电影票价占比水平相当。2011年以来随着我国人均可支配收入不断提升,我国平均票价/收入比例不断下降,从2011年0.17%下降至0.09%。


如果将看电影/视频、听音乐、数字阅读等不同娱乐形式进行比较来看,我们进行以下表格中的假设,预估出单位消费时间的价格,电影以17.5元/小时远远领先于其他娱乐消费形式,是互联网视频消费的35倍。

我们认为,以平均票价/人均可支配收入、单位时间价格为核心参考指标,从与国际主流电影市场、以及国内其他娱乐消费形式来看,我国电影票价处于较高水平,未来提升空间有限;另一方面,由于当前票价是由观影历史发展客观环境决定的,且整个制片、发行、放映全产业链都是以此票价作为成本核心核算指标,大幅调整票价或面临全产业链大幅调整,故我们预期短期内票价也没有大幅度降价可能性。综上,我们预计我国电影平均票价大概率将维持在30-35元区间震荡状态,待我国人均可支配收入持续提升才能抹平与主流观影市场在该比例上的差距。


人均观影次数增长不是想当然,按城镇人口算我国观影次数已不低

票价显然难以成为我国电影票房增长的核心驱动,那观影人次未来提升空间还有多大?我们认为,我国当前按城镇人口统计的人均观影次数已经突破2次,绝对水平已经不低。主流观点认为,从国际市场横向比较来看, 我国2.1次人均观影次数虽然较美国、法国、韩国约3-4次仍有较大的提升空间,但是必须看到的是2.1次水平已经高于德国、日本等发达国家,我国2.1次观影次数或许已经超越了消费红利能够解释的范围,未来能够提升空间需要更进一步的讨论和研究。

从美国、日本、韩国过去15-30年的发展历程来看,人均观影次数并不是一致提升的状态。美国人均观影次数在2002年突破5.5次后一直处于缓慢下滑的状态,2017年已经到新低3.8次。值得注意的是,美国电影票价一直处于提升的状态,且票价/人均可支配收入比例从1980年0.017%提升至2017年0.023%。从日本情况来看,其从1980年以来,人均观影次数和票价基本处于稳定状态,37年名义票房仅增长37.8%,若考虑通货膨胀基本等同于增长停滞。韩国是比较优秀的案例,2004年以来,其人均观影次数从2004年1.44次上涨到2017年4.2次,驱动其票房过去13年CAGR达到10%。

人均观影次数是反映观影行为在观众心目中重要性和不可替代性的指标,其受到供给端内容优劣、娱乐方式选择多寡、荧幕便捷程度等以及需求端消费能力、消费意愿等多方面因素影响。2000年以来美国人均观影次数下降,或与2000以来HBO引领的原创美剧新风潮、互联网及移动互联网的普及有关。日本电影从1980年以来表现乏善可陈的核心原因或来自于其国产电影内容定位偏小众,没有引起更广泛文化共鸣有关。韩国市场则值得研究,其人均观影次数自2000年以来“一骑绝尘”,其产业发展经验值得借鉴。

韩国经验:政策护航,国产电影崛起引领电影市场繁荣

韩国电影产业自2000年以来维持相对高速增长状态,成为近年来全球电影产业亮点,其背后的发展逻辑值得研究和借鉴。1984年之前韩国电影产业采用审查制度,行业收益以发行海外影片为主。1984年以来,《电影法修正案》等法律、政策退出,逐步放开了内容审查,且向海外特别是好莱坞公司开放了国内电影市场,这一举措造成了近10年“海外电影泛滥,国产电影休克”,其国产电影票房份额一路下滑至(1993年)15.9%的历史低点。1993以来,随着金泳三总统上任,开始出台一系列振兴文化产业法律和政策,为电影行业发展蓄力。2000以来,韩国国产电影持续爆发式增长,驱动韩国电影市场繁荣,人均观影次数从1.4次左右增长至4次。

从底层驱动来看,韩国电影产业繁荣离不开政策端、供给端、需求端三大驱动:政策方面,1997年推出《电影振兴法》开始,韩国电影内容审查制度转变为分级制度,电影振兴委员会成立并推出振兴基金等一系列政策支持产业发展,韩国国产电影数量从1999年的49部在2006年上升到了110部。供给端方面,韩国三星、大宇等集团开始进军电影产业,国产电影产业充分借鉴了好莱坞的经验,并建立了健全人才培育体系,最终韩国国产电影以故事为中心,形成了与好莱坞商业大片截然不同的风格,形成了文化共鸣。需求端,韩国民众更加偏好本土电影,且不断成熟,对真正好内容有甄别能力,助推行业优胜劣汰。

国产电影崛起是韩国电影市场繁荣的根本动力:电影属于核心娱乐文化产品,其产业发展的天花板本质上由其核心产品在本国民众心目中形成文化共鸣强度决定,这其中好莱坞电影以视觉冲击力成为基本盘,但国产影片以文化共鸣强度决定市场天花板。2000年以来,韩国国产电影一路高奏凯歌,其国产电影票房占比从1993年15.9%低点一路上升至2006年63.6%高点;TOP10电影中,韩国国产电影也几乎一直能占半数以上。最终本土影片加强了电影产品文化共鸣,持续推动韩国电影市场繁荣。

国产电影未来高度决定我国电影市场天花板

虽然技术、内容不断进步仍然在推动电影行业持续往前发展,但电影本身其实属于传统娱乐方式,已经有100多年历史。与20世纪初期电影风靡全球,是全球消费者最主流的娱乐方式这样的地位相比,电影产业今发展面临多种娱乐产品的竞争压力,用户的时间变得越来越宝贵,用户对内容品质的要求也越来越高,人均观影次数提升绝不是一个简单直接对标的问题——中国电影人均观影次数是否能够对标美国、韩国等繁荣电影国家根本决定于国产电影质量和其能够引起的文化共鸣的强度。

从韩国发展经验来看,我国电影创作自由度、行业政策支持力度、产业链工业化程度、国产电影本身定位清晰度都有较大的差异,短期达到韩国的高度有较大的难度。过去几年我国荧幕数快速增长对于人均观影次数拉动已经出现一定边际递减效应,综合考虑未来荧幕数增长将放缓(过去几年核心增长驱动力),虽然技术革新、观影社交属性等仍将维持我国电影增长的趋势,但我国当前人均观影次数绝对水平(相对海外),内容端(质量&丰富度)并未出现短期显着上行的催化剂;中性情况下,我们预测2017-21年我国人均观影次数为2.0次/2.1次/2.2次/2.3次/2.4次;对应2017-21年票房CAGR5.27%。

对于2021年我们进行了情景分析,悲观假设下,我国人均观影次数将维持现状,随着城镇化率提升,总观影人次提升;票价由于当前已经较高,2018-21年CAGR下降2%;对应2021年票房规模617亿,对应2017-21年CAGR0.4%;乐观情况下,我国国产电影内容将持续提升,从而驱动人均观影次数提升,预计到2021年提升至2.8次,对应2021年票房规模874亿元,对应2017-21年CAGR12.6%。


问题二:宏观经济波动周期对电影票房影响几何?

从需求端看,电影本质上是可选消费行业,其票房本质上是由观众一张张票组成的,故宏观经济对民众消费能力的影响理应成为行业影响的因素之一。一方面,影院建设属于杠杆经营&扩张的行业,宏观资金成本对影院行业同样有一定影响。本章,我们从美国和日本两个电影主流市场发展历程来看宏观经济周期对于电影票房的影响。

美国:长期稳定经济增长护航电影市场发展

美国过去30年虽然也在1991年,2001年,2009年等经历了几次经济危机,但整体经济保持了震荡向上的发展态势,这为美国电影产业积极发展起到了保驾护航作用。具体从区间增速看,以名义GDP增速来看(由于电影票房数据也未去除通货膨胀因素),1980-2010年区间,美国电影票房增速和名义GDP增速保持较高相关性,电影票房实现了稳步增长,自2010年以来,美国电影票房接近饱和,票房增速开始与GDP增速背离。

具体从1982、1991、2001、2009四个经济增速较差的年份来看,电影票房并未受到经济增速显着下滑的影响,在1982、2001、2009年甚至实现了逆势高增长,也体现了电影消费一定逆周期属

日本:票房波动的二十年

日本经济在经历了长达53个月“平成景气”后于1991年开始了长达20年的衰退,其中在1997,2008年经历了金融危机。在“失去的二十年”中,日本经济增长显着减缓,但电影票房并没有受到经济周期的显着影响,从区间增速来看,无论是1980-90年日本经济繁荣期,还是1990-2000衰退期,日本电影票房都停滞不前。具体从1993年、1998年、2009年金融危机年份来看,电影票房未受经济危机的影响。

日本的电影产业其实发展很早,导演黑泽明1950年就凭借《罗生门》获得了威尼斯国际电影节金狮奖和奥斯卡最佳外国语片。然而,进入20世纪80年代以后,虽然日本电影行业仍然推出不少质量上乘的作品,但质量良莠不齐,定位相对小众等问题使电影产业在和电视剧集、动漫等其他娱乐产品竞争中落后。电影并未成为文化共鸣集大成的领域,所以日本电影也经历了票房波动的二十年。


总体来看,电影票房由于同时受到内部环境(内容质量&丰富度),外部环境(宏观经济,其他娱乐产品冲击)等因素的影响,其表现出一定的逆周期性,在宏观经济出现波动的时期票房未必受经济周期波动影响

问题三:电影内容端未来收入增量在哪里?

票房增速减缓的背景下,我们认为电影内容端收入增量主要来自于结构改善——非院线版权收入占比将持续提升。对比好莱坞电影投资回报方式占比,我国电影内容端核心收益来自于票房收入分成:传统好莱坞电影投资回报方式中,由于有成熟的窗口期、多层分发体系,好莱坞电影票房收入仅占比25%左右(2011年数据为27%),来自家庭娱乐、电视等其他渠道版权收益占比达到四分之三。由于来自渠道端版权相对容易预测,也降低了电影投资的风险。

2012-13年我国电影投资回报方式中,电影票房分成占比达到93%。2016年11月上映的《我不是潘金莲》内容方总收益为2.52亿元,其中票房分成占比为60.1%,网络版权+海外版权收入占比为33.9%。我们认为,未来我国电影内容端版权收益占比仍有显着提升空间。随着互联网视频逐渐成为主流渠道,电影是其持续保持对用户吸引力的核心内容产品之一。另一方面,过去几年视频平台核心布竞争热点在剧集、综艺领域,电影版权反而成为几大平台达成共识的领域。我们判断随着各家在剧集、综艺领域调性不断成熟,未来电影将逐步成为几家平台构筑差异化的重点内容品类,从而驱动电影内容端版权价值提升。



问题四:影院集中度提升的进程如何?

目前我国影院荧幕数已经接近饱和,下一步是集中度提升

过去几年我国影院建设持续加快,2006-2018年我国电影荧幕数从3034张增长至60079张,12年间的复合增速为28.3%。当前,我国荧幕数密度已经不低,从每10万人拥有荧幕数密度来看,2018年我国达到7.2张。我们统计了美国、日本等主流观影市场,中位数为6.09张,我国荧幕数密度仅次于美国,法国,澳大利亚,甚至高于电影市场高度繁荣的韩国。以单荧幕年均观影人次来看,我国2018年数据为28330人,低于所有主流电影市场国家,我国当前荧幕数利用率已经较低。综上,结合当前我国电影市场发展情况,我国当前荧幕数已经接近饱和。

下一步将是市场逐步向头部影院公司集中,规模大的影院将逐步取代小影院。从美国、日本、韩国发展历程来看,当荧幕数接近饱和点之后,影院数将减少而荧幕数将保持稳定,相应的平均影院荧幕数将迅速提升——大规模多厅影院将逐步取代小规模影院,市场集中度将显示出提升的趋势。以美国为例,其荧幕数在2000年左右见顶,但其影院数量从1996年之后一直处于稳中有降的趋势,从1996年7215家下降至2017年5398家,平均影院荧幕数则从1996年4.1张上升至2017年7.6张。日本和韩国显示出类似的趋势,2013年其平均影院荧幕数分别为5.6和6.6张。

近年来我国影院发展趋势与海外趋同。2006年以来我国荧幕数快速增长,2011年是我国影院建设井喷年份,当年荧幕数增长48.4%,影院数量则增长54%,此后影院数量增长均慢于荧幕数增长,其中2017年影院数仅增长11.1%,显着慢于荧幕数23.5%增长。这期间,单影院荧幕数也从2006年2.3张上升至2017年5.4张,单影院规模已经接近日本的水平,较美国、韩国仍有距离。

提升过程或比较缓慢,并购整合是快速提升手段

过去几年,我国TOP3影投公司票房市占率稳中有降,2015-2018年1-11月CR3票房市占率分别为22.39%、22.26%、21.49%、21.45%。我们在2018年3月19日发布的《院线十问:浪淘尽,谁是英雄》(以下简称“院线十问”)中提出,海外成熟电影市场TOP3影院公司市占率一般在50%以上,其核心驱动力是影院经营是有网络规模效应的生意,规模大的影院在品牌影响力、上下游议价能力、运营规模效应等方面都具有更强的优势。我们认为,在荧幕数接近饱和、影院大规模建设接近尾声时点,行业优胜劣汰将持续加强,行业龙头市占率将呈现向上的拐点。

核心的关注点是这个集中度的提升需要多久?从韩国经验看,其影院公司TOP3为CJ娱乐旗下CGV、乐天影城、美嘉影城,CR3从36%提升至50%以上仅用时4年,提升至91%用时11年。但我们认为,参考韩国或不具备参考意义,截至2015年韩国全国荧幕数仅2492张,不及国内龙头万达电影荧幕数的一半,其行业集中度所需要的整合&资本整合能力与我国规模体量不可比。


更合适的参考目标是美国市场,自荧幕数基本见顶到其CR3到50%提升进程为15年。美国拥有接近4万张荧幕,从荧幕数看,是当前全球唯一规模可以与中国相当的市场。从图12中我们可以看到美国荧幕数自2000年达到37396张阶段性顶部,其后到2004年才重新超过这一高度,其后接近20年里美国仅增长了2000张荧幕。其后,2002年第一大影院公司Regal在纳斯达克上市,2007年第三大影院公司Cinemark上市,2013年AMC最后上市。

从美国影院公司发展历程来看,其CR3从2004年32.6%提升至2016年50%用时12年,其核心的驱动力来自于并购。其中几桩大型并购包括2006年AMC与Cineplex合并,以及Cinemark对于Century Theaters并购,CR3当年提升至39.3%;2013年,Regal和Cinemark分别完成2起并购,CR3进一步提升至42%;2016年,AMC通过收购第四大影院公司Carmike,一举成为全美最大影院公司,至此CR3第一次达到50%

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